11研究背景

第1章

导论

1.1

研究背景

如何将资源分配给正确的投资项目是公司财务的一个基本问题（Stein，2003）。根据MM（1958）定理，在一个完美的市场上，企业的投资只和投资机会的盈利性有关，因此企业的资源将流向高盈利性的投资项目，直到所有投资项目的边际产出相等而达到均衡为止。但现实中却不存在这样的完美市场，相反，我们面临的往往是有摩擦的市场，在这样的市场上，存在各种力量将企业的投资推离正常轨道，而使之呈现出所谓的异化现象，例如过度投资、投资不足、盲目并购、盲目多元化等，而现实中企业强烈的扩张冲动犹如催化剂，使这种异化的投资得以实施。

譬如，我们在现实中可以看到的情况是，无论是国内还是国外，企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济中的我国企业而言，这一点可能更甚。这突出表现在：“做大做强”成为近些年来我国企业的流行语，这种提法在各种报刊、企业管理者的谈话甚至是企业章程中都高频率地出现；我国企业的海外并购案频频发生，并购金额逐年攀升，等等。从我国上市公司的情况看，企业扩张的速度一直处于较高水平。例如，从本书的样本来看，在2002—2005年间，企业总投资占总资产的比重分别为6.05%，6%，5.71%，5.17%。那么，企业扩张的经济后果如何？哪些因素影响了企业投资的速度以及投资方式的选择？控制着公司资源的管理者的相关特征对企业投资有什么影响？从现有的文献看，以上问题并没有引起学术界和实务界应有的关注，而对这些问题的回答无疑具有重要的理论意义和实践价值。

现代企业的一个显著特征是所有权与经营权的两权分离，由此导致管理者往往对企业行为有着决定性的影响。管理者掌握着企业的资源，而所有者对他们行为的约束可能是有限的，在我国，对于那些国有上市公司而言可能更是如此。因此，从管理者行为角度出发研究企业投资问题就显得尤为重要。但传统理论往往将管理者视为完全理性的“经济人”，认为管理者行为遵守期望效用最大化原则和贝叶斯学习法则，而现实情况是，人们在经济活动中总是或多或少地表现出有限理性的特征，这导致传统理论无法解释现实中企业的很多行为，例如，在解释企业过度投资的原因时，委托——代理理论认为，主要原因在于管理者和股东之间的委托——代理问题；而信息不对称理论则认为，管理者和股东之间的信息不对称是其主要原因，但我们看到的现象是，很多所有者和管理者合一的公司仍然存在过度投资问题，由此导致上述理论陷入了困境，于是人们开始寻求新的理论解释，而行为金融学的蓬勃发展让我们得以从新的视角来诠释这些现象。

过度自信是心理学的一个专业术语，所谓过度自信是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差（Wolosinetal.，1973；Langer，1975）。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征（Weinstein，1980；Alicke，1985）。这一现象也存在于管理学领域。许多研究发现，企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众（Cooperetal.，1988；Landieretal.，2004）。与委托——代理理论等理论不同的是，过度自信管理者的目标往往是和股东一致的，他们致力于增加企业价值和股东财富，但过度自信产生的偏差，却往往会给企业和股东造成损失。

从管理者过度自信角度研究企业财务问题是行为金融学领域近年来刚刚兴起的一个研究主题，虽然这方面的文献尚不多，但还是出现了一些有价值的研究，得到了一些有意义的结论。从西方的有关文献来看，有几篇论文研究了管理者过度自信与企业投资的问题，但它们或者是研究管理者过度自信与总体投资问题，或者是研究管理者过度自信与企业并购问题。在国内，虽然郝颖等（2005）研究了管理者过度自信与企业总体投资问题，但主要是模仿国外相关文献的做法。总之，从国内外文献来看，我们尚未发现系统地从管理者过度自信角度研究企业投资特征（譬如过度投资问题）以及投资方式选择的文献，而这正是本书研究的出发点。