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2.3

管理者非理性假设下的企业投资异化

另外一个研究视角是假设投资者是理性的（即市场是有效的），而管理者是非理性的，这种非理性表现在过度自信、过度悲观、自以为是等，从现有文献来看，主要侧重于研究管理者过度自信所引起的企业投资异化。在委托——代理理论框架下，假设管理者是完全理性的自利的经济人，从而引起他们与股东之间的冲突。但在非理性管理者框架下，管理者认为他们是忠于股东的，其目标是使企业价值最大化，由此导致企业投资异化。本部分主要回顾管理者过度自信条件下的企业投资异化方面的研究。

2.3.1 基于管理者过度自信的企业投资异化：理论研究

从国内外现有的文献来看，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。这方面的研究首先是从理论研究开始的，早在1986年，Roll在他开创性的论文里就首次提出了管理者“自以为是”（hubris）假说，分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响，但在随后的十几年内，该研究并未引起学术界的重视，直到最近几年，人们才逐步开始认识到该文的重要性。

Roll（1986）认为，过度自信的管理者往往会高估并购收益，而且相信并购能带来协同效应，从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。他进而根据该理论作出了一些预测：（1）当一个未预期的并购被宣布时，目标企业的股价将上涨；如果并购最终未能成功，股价又会跌回原来的水平。（2）如果并购是未预期的，而且未包含并购方的任何额外的信息，当并购被宣布时，并购方的股价会下跌；如果并购最终未能成功，并购方的股价又会上涨；如果并购最终实现，股价又会下跌。（3）并购完成时，被并购企业价值的增加额会被并购企业价值的减少额所抵消，即并购并不会带来财富的增加，并购所发生的费用构成最终的净损失。Roll没有直接去验证他的理论，而是通过回顾其他人所得到的实证研究结果间接地证明这些预测是正确的。

Heaton（2002）是继Roll之后的第二篇经典性论文，该文提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来，推导出：在不同的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。具体结论如下：

一方面，乐观心理会使得管理者认为有效的市场低估了企业的风险证券，因而他们会偏爱企业内部资金。当企业依赖于外部资金时，管理者有时宁愿放弃一些净现值为正的项目，也不愿意从外部融资，因为他们认为外部融资成本过高，这样会导致企业投资不足。在这种情况下，自由现金流能充当“拯救者”的角色，纠正这种投资不足。

另一方面，乐观的管理者会高估投资所产生的现金流，从而高估投资项目的价值，一些净现值为负的投资项目可能会被他们误认为具有正的净现值。在自由现金流匮乏的情况下，乐观的管理者会放弃一些净现值为负的投资项目（虽然在乐观心理的驱使下，他们会认为这些投资项目的净现值为正），因为他们认为外部融资成本过高。相反，充足的自由现金流会产生负面影响，因为自由现金流缓解了资金不足，导致管理者投资于净现值为负的投资项目，从而导致过度投资。

Gervais等人（2003）发展了一个资本预算模型，研究了管理者过度自信对企业投资政策的影响以及股票期权计划在其中所起的作用。他们的结论如下：（1）理性的管理者是风险规避型的，在没有获得关于一个投资项目确切、完备的信息之前，他们不会实施该项目，即使这些项目会为股东带来最大化的价值，从而造成股东的价值损失。在这种情况下，股票期权能缓解这一问题。（2）管理者适度自信对股东来说是好事，因为一方面他们是忠诚于股东的，不存在委托——代理问题，从而不需要额外的激励；另一方面，他们是一定程度的风险偏好者，能投资那些具有正的NPV的项目，为股东创造价值。（3）对于过度自信的管理者来说，股票期权计划不仅不能缓解因管理者过度自信所导致的过度投资问题，反而会使问题恶化，因为一方面，过度自信的管理者本身是以股东财富最大化作为目标的，不存在委托——代理问题，也不需要额外的激励，如果给他们股票期权，会造成财富从股东流向管理者；另一方面，在股票期权的激励下，管理者会更多地去投资高风险的项目，可能为股东带来损失。

Xia和Pan（2006）基于实物期权框架，提出了一个管理者过度自信条件下的动态并购模型。他们通过该模型证明：（1）如果管理者的过度自信程度不是特别严重，并购所带来的市场回报通常是正的；（2）如果管理者的过度自信程度很严重，并购企业的市场回报是负的；（3）如果管理者的过度自信程度或产品竞争程度较低，并购企业的市场回报状况依赖于该企业的规模；（4）竞争会降低并购企业的回报，但会增加目标企业的市场回报。

从这些理论模型来看，它们的结论简单明了，便于进行验证。事实上，这些结论基本上都被后来的实证研究所证明，这一点可以从下文的分析中看出。

2.3.2 基于管理者过度自信的企业投资异化：实证研究