37本章小结

3.7

本章小结

本章以我国2001年以前上市的非金融类A股公司为研究样本，考察了管理者过度自信的心理特征与企业投资的关系。如果样本公司在2002—2005年期间内至少有一次盈利预测值大于实际盈利，我们就将其定义为过度自信的管理者。过度投资定义为超过维持资产原有状态和预期NPV为正的新投资之外的投资支出。我们同时考察了管理者过度自信的心理特征对企业过度投资的影响及过度自信的管理者过度投资对现金流的敏感性。在控制了企业成长机会等可能影响公司投资决策行为的因素后，回归结果发现管理者过度自信与过度投资水平正相关。我们用其他变量衡量管理者过度自信，重复了上述检验，发现结论基本一致，说明我们的结论是稳健的。我们的研究结论证实了Heaton（2002）的理论模型，为管理者过度自信导致企业投资异化领域的研究提供了新的佐证。

但是与Heaton（2002），Malmendler和Tate（2005）以及国内的一些研究不同的是，本章发现，过度自信的管理者过度投资对现金流的敏感性方面在于融资活动产生的现金流，并非生产经营活动带来的自由现金流，这是中国特殊的制度背景的必然结果。这一研究结论具有一定的政策意义。我国上市公司一直以来都存在着“重筹资、轻使用”的资金使用效率低下的问题，近年来这一问题已经引起了**监管部门的高度重视。本章的研究表明，管理者过度自信的心理特征会导致企业的投资异化，当企业从资本市场上募集来大量资金时，过度自信的管理者更容易过度投资。过度自信的管理者由于高估收益或低估风险，从而使得一些NPV为负的项目获得了投资机会，为企业带来损失。因此，企业应该建立严格、科学的投资管理机制，以防因管理者的过度自信而可能造成的过度投资，避免过度投资为股东及利益相关者造成的损失。对于国有及国有控股企业来说，这一点尤其重要，因为这些企业过长的委托——代理关系链条使得管理者的过度投资更加难以被察觉。

诚然，管理者过度自信理论作为一个完整的公司投资理论尚存在许多不足。以其自身而言，没有一定程度的信息不对称，它不足以解释公告效应的丰富结果，也不能对委托——代理问题和管理者道德风险问题的合理解释机制负全责。无论如何，我们的结论表明管理者的非理性在未来的公司投资决策行为研究中将占据一席之地。