45实证结果

4.5

实证结果

表4—4报告了以管理者过度自信为基础对企业投资特征进行的分组检验。其中A部分以CON1衡量管理者过度自信，用1表示过度自信组，0表示控制组，分别检验了这两组中并购金额（MA）、内部投资（NBTZ）和总投资（INVEST）是否存在显著差异，检验方法包括t检验和Wilcoxon检验。从表中可以看出，对并购金额而言，管理者过度自信组的均值和中位数皆小于控制组，但两类检验都不显著；而对内部投资和总投资而言，管理者过度自信组的均值和中位数皆大于控制组，且两类检验都显著。上述结果初步说明管理者过度自信的公司总体投资速度及内部投资速度要显著快于其他公司，而外部投资速度要略慢。

在B部分，我们将第二个管理者过度自信变量CON2按50%进行了分组，该变量大于50%取1，其余取0，然后按A部分的方法进行了分组检验，从检验结果来看，与A部分基本一致，说明上述结论是稳健的。

表4—4 管理者过度自信与企业投资特征的分组检验

说明：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平显著。

表4—5报告了以CON1表示的管理者过度自信与企业投资特征的回归结果。在模型1至模型4中，分别以并购金额（MA）、是否并购哑变量（MADUM）、内部投资（NBTZ）和总投资（INVEST）作为被解释变量，以CON1为解释变量进行了回归，控制变量包括实际控制人类别、董事会规模、独立董事规模、成长性、母公司是否为集团公司、企业投资机会、无形资产、负债比例、现金流、企业规模、行业及年度。其中模型1、3、4是OLS回归，模型2是Logit回归。

从模型1和模型2的结果来看，CON1的回归系数都为负，但不显著。而模型3和模型4中CON1的回归系数都为正，而且都在5%的水平显著。综合上述结论，我们可以认为，管理者过度自信的公司在内部投资速度和总投资速度方面显著高于其他公司，而在外部投资速度方面要略慢。

在表4—6中，我们用CON2替代表4—5中的CON1作为管理者过度自信变量，对上述模型重新进行了回归分析，从表中可以看出，结论和表4—5基本一致。说明上述结论是稳健的，从而验证了本章的假设1，即过度自信管理者所在的公司的投资速度更快。此外，从表4—5和表4—6中还可以看出，公司实际控制人类别变量（CONTROL）和4个企业投资变量之间都呈显著正相关关系，说明非国有控股的公司投资速度更快，我们在后面会作进一步分析。

虽然从表4—5和表4—6的结果中我们可以看出，过度自信的管理者更偏好通过内部投资的方式进行投资，但这只是间接的结果，为了检验是否存在这一现象，我们进行了直接检验。我们分别用并购金额是否大于内部投资金额哑变量（MADNBTZ）及并购金额占总投资的比重（MAINVEST）作为被解释变量，分别用CON1和CON2作为解释变量，进行了回归分析。结果见表4—7。表4—7中模型5的被解释变量为MADNBTZ，解释变量为CON1；模型6的被解释变量为MADNBTZ，解释变量为CON2；模型7的被解释变量为MAINVEST，解释变量为CON1；模型8的被解释变量为MAINVEST，解释变量为CON2。其中模型5和模型6是Logit模型，模型7和模型8是Tobit模型。

从表4—7中可以看出，在上述4个模型中，用两个变量表示的管理者过度自信变量的回归系数都为负，但都不显著，说明管理者过度自信的公司主要是通过内部投资方式进行投资的，而较少采用外部并购的方式。综合上述结论，本章的假设2没有完全被验证，具体而言，我们发现了充分的证据支持我国上市公司采取激进的内部投资方式的假设，但没有发现证据支持采取激进的外部投资方式的假设。关于这一点，我们将在下一部分作出详细分析。

表4—5 管理者过度自信与企业投资特征的回归结果(一)

说明:***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平显著。

表4—6 管理者过度自信与企业投资特征的回归结果(二)

说明:***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平显著。

表4—7 管理者过度自信与企业投资方式的选择

说明:***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平显著。