21基于完全理性假设的企业投资异化

第2章

文献回顾

2.1

基于完全理性假设的企业投资异化

传统的经济学和财务学理论一般假设人是完全理性的，并以此为基础构筑了许多理论来解释公司投资异化问题，其中最具代表性的是信息不对称理论和委托——代理理论。

2.1.1 企业投资异化：信息不对称视角

发端于Akerlof（1970）的“柠檬市场”，经过Spence，Stiglitz等发展形成的信息经济学以迅猛的速度广泛应用到经济学及其他众多领域，财务学也不例外。自20世纪70年代起，财务学就引进了信息经济学的思想和方法，形成了一系列新的财务理论和模型，如资本结构信号模型、新股发行信号模型、股利信号模型等。在解释企业投资异化方面，信息经济学也起了重要作用，形成了一批颇具影响的理论。

企业投资信号模型一般假定企业管理者是忠诚于当前股东的，所以当企业拥有闲置财务资源时，投资规模将达到最优，但是，当企业的资源受到约束时，会引起投资不足。根据Myers和Majluf（1984）著名的“新优序融资”模型，因为管理者的“逆向选择”问题，当企业的股价被高估时，管理者总愿意发行新股用以进行投资，从而可能造成企业的过度投资；而当企业的股价被低估时，低估所造成的损失可能大于投资所能带来的回报，所以管理者宁愿放弃净现值大于零的投资项目，也不愿意发行新股，从而造成企业投资不足。也正因为如此，市场将企业发行新股的行为解释为“坏消息”，这样，可能导致急需资金的好企业也陷入不愿意进行股权融资的尴尬境地，造成企业投资不足（Myers，1984；Masulis and Korwar，1986；Mikkelson and Partch，1986）。

Narayanan（1985）认为，由于信息不对称，市场不能通过企业所实施的投资项目的NPV的大小来区分企业的好坏，投资者只能以平均质量对所有企业进行估价，使得实施较低NPV项目的企业（所谓的“柠檬”）可以从高估的股价中获利，从而弥补NPV小于零的项目所造成的损失，由此造成某个NPV为负的点成为是否进行投资的分离点（cut-off），也即很多NPV为负的项目也被投资，从而造成过度投资。在此情况下，债务充当了积极的角色，能够将劣质企业（实施NPV为负的项目的企业）踢出市场。

Heinkel和Zechner（1990）将债务、普通股和优先股融合进一个模型，研究了企业原有股东和现有股东的信息不对称问题。由于他们之间的这种信息不对称，使得NPV为负的项目也被市场高估，和Narayanan（1985）的结论一致，这种高估收益将弥补投资损失，从而造成过度投资。但他们认为存在一个最优的资本结构，用以解决这种过度投资问题。他们认为，负债虽然能解决一定的问题，但容易走向另一个极端，造成企业投资不足。他们认为，解决这一问题的办法是将优先股和债务加以结合，因为企业在必要时即使不支付股利也不会受到惩罚。

Stiglitz和Weiss（1981）的研究表明，由于“逆向选择”，越容易破产的企业越喜欢借债；由于“道德风险”，借债后的管理者喜欢投资于高风险的项目，从而造成企业破产，这样，会使得真正具有好的投资机会的企业不能在信贷市场上筹集到投资所需的资金，造成投资不足。根据Myers（1977）的模型，企业借债后，沉重的债务负担将使得企业怠于新项目投资。

信息不对称所导致的契约的不完备性也会引起企业的投资异化。在Gale和Hellwig（1985）的模型中，他们假定企业需要支付一定的审计成本以便让债权人知道企业的实际现金流，审计在其中发挥着降低信息不对称程度的作用，只要管理者按期偿还债务，就不用审计；反之，如果不能按期偿还债务，则需要审计，债权人将拥有企业的剩余财产，企业破产。企业的资源越少，管理者将借入越多的债务，审计成本发生的概率就越大，从而企业投资的规模就越小。

在契约模型中，债务往往被视为对管理者的一种激励机制，只要能按时偿还债务，他们就将一直拥有企业的控制权，否则，他们将失去这种控制权。如果债权人不能确认企业的实际现金流，他们将要求企业偿还债务，债务契约的存在往往造成企业投资不足（Aghion and Bolton，1992）。

2.1.2 企业投资异化：委托——代理视角

信息不对称理论假设管理者是忠诚于股东的，即他们之间没有冲突。随着社会的发展及理论研究的深入，人们发现这一假设并不符合实际情况。Jensen和Meckling（1976）在他们的经典论文中指出，管理者追求的是他们私有利益的最大化，这一目标往往与股东的目标相悖，从而造成企业投资异化。

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委托——代理理论对企业投资异化的解释之一是认为管理者有构筑商业帝国（empire-building）的冲动。Jensen（1986，1993）认为，这种冲动将导致管理者将所有可获得的资金都进行投资，因此，当企业拥有的自由现金流越多，过度投资现象越严重，而当内部资源短缺时，又会造成投资不足。Jensen的这一思想被Stulz（1990），Harris和Raviv（1990）等人发展。

在实证研究方面，许多学者对上述理论进行了实证检验，其中一个重要的领域是研究并购问题。Lewellen等人（1985）发现，对于管理者持股较少的企业来说，并购公告一般会引起负的市场反应。Lang等人（1991）也发现，当并购企业有相对较小的q值和相对较高的现金流时，负的并购公告效应越显著。根据Jensen（1986）的“自由现金流”理论，这种并购属于“构筑商业帝国”式的投资，因为企业拥有丰富的自由现金流而没有多少投资机会（较小的q值）。Shleifer和Vishny（1989）发现，当并购行为属于不相关多元化并购时，负的公告效应更显著。管理者进行这种不相关多元化的动机是寻求构筑庞大而稳定的商业帝国。

委托——代理理论的解释之二是管理者防御（empire-preservation）及壕沟效应（entrenchment）。这一解释认为，管理者会千方百计地选择有利于维持他们地位的投资项目，从而人为地放弃一些有价值的投资项目，给企业带来损失。Amihud和Lev（1981）认为，管理者都偏好多元化，因为这能降低他们所控制的企业的风险，从而维持他们在企业中的地位。而Shleifer和Vishny（1989）则认为，管理者偏好投资于那些需要他们的专有能力的投资项目，从而强化他们在企业中的地位。

委托——代理理论的解释之三是管理者出于声誉及职业的考虑，在选择投资项目时会有所侧重。Narayanan（1985）发现，为了维持自己的声誉，管理者会倾向于选择那些能提高企业短期业绩的投资项目，而不顾股东的长远利益。Stein（1989）认为，当投资项目不易为外界所知晓的情况下，管理者可能会选择不进行投资，从而提高企业的短期业绩。总之，管理者的这种短期行为会造成企业投资不足。而Bebchuk和Stole（1993）则指出，当投资项目易于为外界所知晓的情况下，管理者出于自身声誉的考虑，会选择进行投资，而不管这些投资是否会带来价值，从而造成过度投资。

在管理者短期行为的实证研究方面，发行新股是一个很好的例子。众多研究发现，在发行新股前两年左右，企业会有较好的经营业绩，而新股发行后的若干年内，业绩会有大幅度的下滑（Loughran and Ritter，1997）。这说明管理者为了短期利益，而损失了股东的长期利益。