52文献回顾与假设提出

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文献回顾与假设提出

目前，关于企业多元化动机主要有三种代表性的理论：经济理性理论（价值最大化假说）、个人理性理论（非价值最大化假说）和组织理性理论。这三种理论（或者说假说）的提法是由Larrson（1990）提出的，主要应用在并购领域。后来，人们发现这些动机对公司多元化战略选择也具有较强的解释力，并被广泛运用。现对各理论简要介绍如下。

一是经济理性理论，又称价值最大化假说。其中心思想是，多元化战略的目标是为股东创造价值，价值的创造来源于多元化所产生的协同效应。企业进行多元化可以产生多种协同效应，如管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应等等。正是这些协同效应所产生的“2+2=5”的效果，多元化为企业创造了更大的价值。经济理性理论是多元化动机中研究得较深刻的理论，在这一理论中，又分为多个分支，如效率假设、市场势力假设和财务协同效应假设等。例如，市场势力理论认为，企业多元化的动机在于获取市场势力。通过横向补贴、互相容忍、互惠交换等方式，多元化企业可以获得竞争优势，从而在竞争中立于不败之地。Gribbin（1976）认为，上述竞争优势的取得需要企业的各种产品在相应的行业中都具有竞争优势，否则，就不可能获得整体的竞争优势。该理论预测企业的多元化经营会提高企业的业绩。

二是个人理性理论，也称非价值最大化假说。尽管经济理性动机具有很强的理论基础，对公司的多元化经营模式的选择作出了合理的解释，但是现实中，许多企业的多元化努力并不成功，同时，学者们在研究过程中更多地是发现多元化折价，而不是溢价。这使得学者们开始从价值最大化理论之外来寻求解释。其中一个主要的理论是个人理性假说，委托——代理理论是这一假说的理论基础。

现代企业的一个主要特征是，企业的控制权掌握在并不持有公司股份的经理手中。由于经理和股东之间存在着利益冲突，经理出于分散自己对公司的专用性投资风险的考虑，同时也为了自身效应最大化，往往采取多元化战略，迅速将企业做大，以使得企业具有抵抗外部风险的能力。同时，大企业的经理在个人收入、在职消费、自我感觉、社会地位等方面都要远远超过中小规模的公司。因此，企业的多元化经营往往被看做出于管理者的动机，其目的是为了维护和提高经理的地位，而不是为了提高股东的利益。当企业的股权结构趋于分散，缺乏大股东或合理设计的公司治理结构对经理实施有效约束时，情况可能更是这样。

委托——代理理论将重点放在研究管理者与股东行为对企业多元化的影响上。该理论认为，企业管理者之所以选择多元化经营，是出于最大化自身利益的目的。具体而言，这些目的包括：（1）构筑商业帝国。管理者通过多元化经营，能扩大企业的规模，为自己带来相应的利益（Jensen，1986）。（2）管理者防御及壕沟效应。管理者会千方百计地选择有利于维持他们地位的投资项目，从而人为地放弃一些有价值的投资项目，给企业带来损失。Amihud和Lev（1981）认为，管理者都偏好多元化，因为这能降低他们所控制的企业的风险，从而维持他们在企业中的地位。而Shleifer和Vishny（1989）则认为，管理者偏好投资于那些需要他们的专有能力的投资项目，从而强化他们在企业中的地位。

Marris（1964）关于企业的增长最大化模型、Baumol（1958）的销售最大化模型以及其他非利润最大化模型，充分揭示了经理控制型企业的典型特征。现实中，人们已逐步意识到，大企业集团的出现，在很大程度上被认为是经理追求个人利益的表现。因此，尽管企业的过度多元化并不能仅仅用个人理性假说来解释，但是，委托——代理理论在公司多元化经营的动机方面，的确具有很强的解释力。

三是组织理性理论。Larsson（1990）提出了多元化的组织理性假说，他认为，企业的多元化经营的动机是为了控制更多的资源，降低不确定性。交易内部化和层级组织可以有效降低公司关键性资源的不确定性。在这个“要么吃掉别人，要么被别人吃掉”的市场经济中，通过并购或其他方式进行多元化经营，迅速将公司自身做大，是防止被其他公司接管的主要方式，因为企业越大，就越不容易被接管。这样，组织理性假说从组织的生存角度，对企业的多元化动机进行了合理的解释。组织理性不同于经济理性，因为企业可能为了控制某关键性资源而承受一定的经济损失，同时，组织理性也不同于个人理性，因为可能根本就没有个人收益。另一方面，它可能与经济理性和个人理性是一致的，但是一个明显的区别是，组织理性动机认为多元化是为了提高企业的生存机会，而不管它是否提高了企业价值或者个人收益。降低企业关键性资源的不确定性和避免被接管是组织理性的核心思想。

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该理论的一个主要假说是资源基础假说，该假说认为，企业之所以多元化经营，是因为它们拥有充足的资源。如果市场的不完备性或者资产的专用性导致企业无法出售剩余资源，它们将使用这些资源进行多元化（Teece，1982；Nelson and Winter，1982）。该假说认为，企业的多元化绩效是其资源储存量的函数。同时，因为不同的企业之间具有差异性，所以它们的最优多元化水平是不同的。

在国内，有几篇文献从公司治理的角度探讨了影响我国上市公司多元化经营的因素。姜付秀（2006）发现，公司规模、股权结构、公司上市的时间长短、公司所处的行业等因素会对上市公司的多元化及其程度产生显著影响。张翼等（2005）发现，在国有控制的上市公司中，多元化程度与国有股比例呈U形关系，而在非国有控制公司中不存在这一关系。金晓斌等（2002）则发现公司特质和市场激励对企业多元化有显著影响。

综合上述文献，我们可以看出，经济理性理论和组织理性理论忽略了管理者等利益主体的行为，将它应用于普遍存在“内部人控制”的中国企业中可能会产生严重的后果。委托——代理理论虽然注意了这一问题，但它没有考虑管理者的有限理性因素，从而在解释一些现象时显得无能为力。虽然近年来有些文献研究了管理者过度自信与企业财务决策的关系，但是，可能是由于指标界定的困难，这一领域的文献仍旧是有限的，至于从管理者过度自信角度研究企业多元化问题及其经济后果的文献则还没有出现。在我国，由于相关数据难以获取，管理者过度自信更难界定，因此，已有的有限的文献或者是定性研究，或者在定量研究中，管理者过度自信指标的界定难以令人信服，从而在一定程度上影响了研究结论的有效性。本章将对以上问题进行研究尝试。

Malmendier和Tate（2003）发现，过度自信的管理者更喜欢采取多元化并购的形式。与传统的完全理性假设不同的是，管理者过度自信理论假设管理者是忠于股东的（Heaton，2002），他们进行扩张，不是出于自身利益的考虑，而只是因为过于自信。

过度自信的管理者的最显著特征是高估收益，而低估风险，在这一心理作用的驱使下，会认为自己在一个行业取得成功后，在其他的行业也能成功，而不考虑跨行业经营可能面临的风险。从我国众多经营失败的企业案例来看，这种现象应该不是少数，在改革开放初期更是如此。这其中还不乏曾经赫赫有名的大企业。多年的成功经验使得管理者盲目乐观地认为只要存在市场机会，自己就一定能够成功。作为新兴市场，中国市场上存在众多机会，许多行业还没有最终成熟，当面对这些投资机会时，过度自信心理可能会促使管理者将大量的资金投向自己陌生的行业。从我国企业的多元化情况来看，非相关多元化占相当大的比例。

同时，在过度自信心理的驱使下，管理者可能会认为通过自己的经营，能够获得协同效应或控制更多的资源，正如经济理性理论和组织理性理论所指出的那样。这种动机也会促使过度自信的管理者偏好多元化的扩张方式。

正如我们在前文已经指出的，管理者的这种过度自信心理只是为采取企业多元化的扩张形式提供了条件，而这一心理要对企业的多元化实践产生实际的影响则需要合适的外部环境，正是中国经济转型期间的特定背景提供了这种环境。那就是企业内外部的约束机制缺乏，难以对管理者的行为形成有效制约，从而使得管理者的行为对企业的行为起着决定性的影响。从外部来看，我国的市场经济还不完善，各种法规制度还没有健全，企业真正有效的外部监督机制还没有形成；从内部来看，企业内部治理结构还没有真正建立，企业的责、权、利的合理分配与相互制约机制等根本性问题还没有解决；经理人市场还没有形成，众多国有或国有控股企业的领导者仍然带有浓厚的官员色彩等。这种制度安排和管理者的过度自信心理结合起来就促成了企业的多元化行为。

基于上述分析，我们认为，作为我国企业扩张的一个重要途径，多元化会受到过度自信管理者的重视并被大肆采用。因此，我们提出假设：过度自信的管理者更偏好多元化经营。