33管理者过度自信的界定

3.3

管理者过度自信的界定

在本研究中，最大的困难之一在于如何衡量管理者过度自信。这可能也是为什么在Roll（1986）正式开创管理者过度自信条件下的企业投资研究以后，在很长时间内一直没有直接的实证研究对其进行验证的主要原因之一。从本书第2章的内容来看，现有研究主要提出了如下七种衡量方法：（1）CEO持股状况；（2）相关的主流媒体对CEO的评价；（3）CEO所做的盈利预测偏差；（4）CEO实施并购的频率；（5）CEO的相对薪酬；（6）企业的当前业绩；（7）企业景气指数。

不难看出，上述这些替代变量都具有一定的主观性，但在目前尚无更好的解决办法的情况下，这些替代变量也不失为一个选择。从数据的可获得性及我国证券市场的特殊情况出发，我们选择两个变量衡量管理者过度自信。第一个是根据上市公司的业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信；第二个变量是用高管薪酬的相对比例来衡量。需要说明的是，其他几个变量都不太适合我国的情况。譬如高管持股，因为国内高管持股比例较低，而且高管股票的转让受到诸多限制，使得这种衡量方法难以达到目的。对于主流媒体的评价，很难确定哪些媒体是主流媒体，而且这种方法容易挂一漏万。其他变量也存在同样的问题，因此，本书没有选择这些变量。

1.第一个变量

Hribar和Yang（2006）用美国的数据发现，过度自信的管理者在进行盈利预测时更容易出现高估偏差。Lin等人（2005）用台湾地区的数据也发现了同样的结果。在这一点上，欧美人和亚洲人是相同的。余明桂等（2006）也采用了这一方法。（余明桂等(2006)将业绩预告的类型分为4 种乐观预期(略增、扭亏、续盈、预增) 和4种悲观预期(略减、首亏、续亏、预减)。选择4种乐观预期作为研究样本, 如果乐观预期在事后变脸(即预告的业绩与实际的业绩不一致), 则将该公司的管理者定义为过度乐观。该文还采用了国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度, 但笔者在国家统计局的网站上公开披露的企业景气指数信息中, 只查询到各行业的景气指数, 没有获得行业中各家企业的景气指数信息, 因而本书没有运用该方法。）

我国的上市公司盈利预测制度始于1993年，但当时主要是针对IPO公司。从1998年开始，中国**要求预计3年亏损或当年有重大亏损的公司要及时对这一情况进行披露，但披露的公司数非常少。2001年，深圳证券交易所颁布了《关于做好2001年中期报告工作的通知》和《关于做好上市公司2001年年度报告工作的通知》，上海证券交易所颁布了《关于做好上市公司2001年年度报告有关工作的通知》。《关于做好2001年中期报告工作的通知》要求，如果预计2001年将出现亏损或盈利水平出现大幅下降的，上市公司应当在7月31日前发布预亏公告或业绩预警公告；关于年度报告的通知要求，在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或与上年相比利润总额的变化幅度在50%或以上的，应在年度结束后30个工作日内发布预亏或预警公告，并要求说明原因。在2002年，又将范围扩展到季报。从2002年开始，大批的上市公司开始发布盈利预测公告。为了防止上市公司通过操纵盈利预测扰乱市场，监管部门颁布了一系列规定，对盈利预测偏差进行了限制。例如，1996年、1997年连续发布通知规定，如果实际盈利低于预测盈利10%以上，上市公司及其聘任的注册会计师都要受到处罚。随着处罚力度的加大，上市公司盈利预测的偏差越来越小，但偏差仍然存在。前已述及，过度自信的管理者喜欢高估收益，因此，对那些宁愿冒被处罚的风险而高估盈余的公司而言，除了那些不可控制的因素之外，管理者的过度自信心理也是其中一个很重要的因素。

我们选择2002—2005年披露了1季报、半年报、3季报及年报业绩预告的公司作为样本选择的对象。从业绩预告类型来看，主要有预亏、预盈、预增、减亏和预降等形式，对于预增和预降两种类型，有些公司公布了变化幅度，如“增长50%以上”、“增长50%~100%”等，而有些公司只使用了“较大幅度”等模糊的表述。我们统计了这些业绩预告信息，并且规定，如果公司在样本期内至少有一次实际的盈利水平低于预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信。实际盈利低于预测的类型共有3种：预盈，但实际亏损；预增，但实际盈利下降；预增，但增长幅度低于预测的幅度。同时，为了确保结果的稳健性，我们剔除了如下一些样本：（1）为了消除样本公司出于再融资目的而高估盈利，参照Lin等人（2005）的做法，我们剔除了在盈利预测后的一年内进行了再融资的样本；（2）为了消除高管变动对企业的影响，我们剔除了其中在样本期内董事长或总经理发生了变更的样本。另外，我们还考虑了其他一些可能的高估盈利动机，例如，这些公司可能会与机构投资者等合谋，通过高估盈利操纵股价进行套现，这种操纵市场行为可能会受到**、证券交易所的惩罚。表3—1列出了这一变量的描述性统计。

表3—1 以盈利预测表示管理者过度自信的样本分布

从表中可以看出，在895家公司中，2002—2005年至少进行了一次盈利预测的公司分别有423，495，475和561家，共1954家，除2002年外，其余都占全样本的一半以上。其中至少有一次盈利预测值大于实际值的公司分别有28，27，16和17家，共88家。在剔除盈利预测后一年内进行了再融资及样本期内董事长或总经理发生了变更的样本后，共得到75家公司，这75家便是本章所界定的过度自信样本。

2.第二个变量

已有研究表明，CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高，说明CEO的地位越重要，也越易过度自信（Hayward and Hambrick，1997）。Brown和Sarma（2006）发现，管理者的薪酬比例越高，其控制力越强。出于数据的可获得性，我们选择用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”来表示。该值越高，说明管理者越过度自信。当然，对于不同公司来说，该变量的分母可能存在较大差异，但比值不会受到太大影响。表3—2列出了该变量的描述性统计。

表3—2 以高管薪酬的相对比例表示管理者过度自信的样本分布